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牛壹佰【中金外汇 · 周报】卖事实交易带动美元反弹

（来源：中金外汇研究）牛壹佰

中金外汇研究

外汇市场交易主线

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美元在上周走出V字型，最终小幅收涨。上周FOMC会议之前，在市场对美联储降息预期的支持下，美元一度走低至年内低点，随后FOMC兑现降息预期，而整体基调更加偏鹰，美元空头明显获利了结带动了美元在上周后半段反弹。非美货币上周大部分追随美元的走势：加拿大央行上周先于美联储降息25基点，此举虽然符合市场此前的预期但政策声明中删除了需要进一步降息的措辞，市场对此做出鹰派解读而这也使得加元上周领涨G10货币，最终收涨0.43%；市场预计本周SNB按兵不动，而在瑞士国内CPI连续3个月维持在0%上方之后，SNB再次降息的紧迫性明显下降，这也支撑了瑞郎上周最终收涨0.14%；英国央行上周同样符合市场预期降息25基点，但7-2的投票结果以及行长贝利随后表示降息周期并未结束，这些都压制了英镑，英镑最终周内收跌0.62%；欧元上周整体追随美元先跌后涨的走势最终周内小幅收涨0.1%；BOJ上周如期按兵不动，但宣布缓慢出售其持有的ETF[1]，市场对此作出鹰派解读并且对10月加息的预期明显走高，日元上周最终仅仅小幅收跌0.18%。澳元和挪威克朗等风险货币上周在美元后半周明显走高的背景下，双双收跌0.83%，而新元在市场对RBNZ继续降息的预期下大幅收跌1.58%领跌G10货币。人民币上周同样追随美元走势先涨后跌继续在年内高位附近波动。

本周市场将重点关注美国PCE通胀数据，以及欧美9月PMI数据。PCE数据大概率还会维持在美联储2%以上的水平而核心PCE同比增速可能录得2.9%的增长。由于市场对年内剩余时间的2次降息已经预期得较为充分，在新联储主席人选确定前，持续交易降息需要连续疲软的就业市场提供支撑，单个较好的就业数据则可能引发美元的反弹。因此，我们认为这段时间美元的上行风险或高于下行风险。

Content

正文

美元兑人民币

预测区间（7.09-7.15）

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► 上周（9/15~9/19）：美元指数依然震荡偏弱，中美推进经贸关系谈判对外汇市场预期有一定帮助，跨境资金亦表现平稳。在近期人民币稳定升值至年内新高、临近7.10关口之际，中间价平稳了升值速率，波动率维持偏低水平。

► 本周（9/22~9/26）：本周美国将公布9月标普PMI和PCE价格指数等经济数据，中国将召开政治局会议。我们认为，需关注近期美元走势、中美关税预期等走向，若相关约束缓解，人民币汇率有望进一步升破7.10，否则或将保持偏低波动。

人民币汇率升至年内新高，实现“三价合一” 上周美指先跌后涨，升幅较为有限，人民币则保持小幅升值，并实现“三价合一”。从外部环境来看，上周美元延续偏弱震荡，美指小幅反弹0.1%，非美货币对美元涨跌互现（图表1），在岸与离岸人民币汇率继续缓步升值至年内新高水平，其中离岸人民币一度升破7.10（图表2）。从内部因素来看，跨境资金整体表现平稳，市场预期亦支持人民币汇率继续升值，不过中间价对人民币的升值速率有所抑制，中间价走势相较8月下旬明显平稳。整体来看，人民币汇率预期继续保持平稳，并对一篮子货币小幅下跌，CFETS人民币汇率指数从96.6跌至96.4附近（图表3）。

图表1：上周主要货币较美元变动

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表2：上周USDCNY的每日变动

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表3：人民币对一篮子货币指数走低

资料来源：Wind，中国人民银行，中金公司研究部

中间价升值幅度放缓上周中间价小幅贬值，对人民币汇率的升值速率起到了一定放缓作用。中间价在9月以来没有延续8月下旬的较快升值，反而转向贬值，始终未升值突破7.10。我们在上周报中指出，在近期美元下跌，人民币对一篮子货币表现不弱的背景下，中间价升值速度可能整体偏向温和。从上周来看，由于中间价偏弱，CFETS人民币汇率指数继续走低，显示货币当局推动人民币进一步明显偏强的意愿有限，逆周期因子在9月以来偏向于抑制中间价的进一步升值（图表4）。除中间价外，彭博报道[2] 交易员称，少数中资大行在7.1140-7.1150元一带报价大量买入美元，对人民币升值形成阻力。我们认为这或也体现对近期人民币汇率快速升值的阻力。此外，近期人民币掉期点较快走升，我们认为或由于美联储降息落地，美元短端利率降至近期新低，推动中美短端利差趋于改善。往后看，我们认为美国年内降息空间仍明显大于中国，这也将推动中美短端利差的进一步收窄以及人民币掉期点的进一步走高。

图表4：本月逆周期因子偏向引导中间价贬值

资料来源：Bloomberg，Wind，Macrobond，中金公司研究部

往后看，我们认为中间价的走势仍有赖于多重因素引导，包括美元走势及中美经贸谈判进展。目前即期汇率与中间价已基本实现“三价合一”，且临近7.10的重要关口。我们认为人民币汇率的进一步升值或需要看到美元的持续走弱或中美经贸谈判取得实质性进展，否则在货币当局的呵护下，人民币升值速率或进一步偏向温和。

8月外汇市场供求整体保持平稳，净结汇意愿有所降低 8月净结汇规模降低，净结汇率亦有回落，外汇市场供求整体保持平稳。代客结售汇方面，8月差额为145亿美元，较7月减少123亿美元，为4月后的低位（图表5）。具体来看，货物贸易差额环比减少253.4亿美元，是最主要压力项，收益和经常转移项与证券投资项环比增加86.7、84.5亿美元，环比改善较为明显。8月结汇率小幅降至61.2%，处于年内中上水平（图表6），购汇率则升至67.7%，年内仅低于1月（图表7）。涉外收付款方面，8月录得差额33.3亿美元，环比增加109.5亿美元。支撑主要来源于证券投资，差额环比增加278.6亿美元，较7月水平有明显改善（图表8）。此外，8月境内外汇存款规模增加约202亿美元（图表9），显示目前市场或仍有较大的结汇空间，我们认为，若后续在岸人民币汇率稳定升破7.10，相关结汇资金的释放或有助于推动人民币汇率的加速升值。

图表5：8月银行代客结汇规模有所降低

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：8月结汇率有所走低

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：8月购汇率有所走高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：银行代客涉外收付款差额环比增加

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：境内外汇存款规模在8月增加

资料来源：Wind，中金公司研究部

关注后续中美经贸关系推进上周中美就TikTok等经贸问题在西班牙马德里举行会谈，特朗普亦表示将与国家主席举行会谈。新华社报道[3] ，何立峰与贝森特以及格里尔在西班牙马德里举行会谈，双方就以合作方式妥善解决TikTok相关问题、减少投资障碍、促进有关经贸合作等达成了基本框架共识。上周五晚间，新华社报道称[4] ，国家主席同美国总统特朗普通电话，就当前中美关系和共同关心的问题坦诚深入交换意见，就下阶段中美关系稳定发展作出战略指引。通话是务实、积极、建设性的。国家主席强调，双方团队最近的磋商体现了平等、尊重和互惠的精神，可继续妥善处理两国关系中的突出问题，争取实现双赢的结果。特朗普则表示[5] ，两国元首商定在庆州APEC峰会上会面，其将在明年初访问中国，国家主席也将在适当的时候访问美国。

关注美联储议息会议及中美经济数据本周美国将公布9月标普PMI和PCE价格指数等经济数据，中国将召开政治局会议。我们认为，需关注近期美元走势、中美关税预期等走向，若相关约束缓解，人民币汇率有望进一步升破7.10，否则或将保持偏低波动。

欧元兑美元

预测区间（1.1600-1.1850）

► 欧元上周先涨后跌，大体追随美元的走势，上周前半段在市场对美联储降息预期逐步走高的背景下，美元一度走低到年内低点附近，随后FOMC如期降息25基点并且整体基调偏向鹰派，这使得美元随之明显反弹，而这也使得欧元自周内高点1.19附近连续走低至1.1750附近。欧元最终在周内小幅收涨0.1%左右。

►本周市场将重点关注美国PCE通胀数据，以及欧美9月PMI数据。考虑到目前市场对美联储年内依旧有两次25基点的降息预期，如果本周PMI等数据显示美国经济依旧具备一定韧性，我们不能排除美元继续反弹的风险。

先涨后跌上周欧元先涨后跌基本追随美元的走势：上周前半段在市场对美联储降息预期逐步走高的背景下，美元一度走低到年内低点附近，随后美联储如期降息25基点而会议整体基调偏向鹰派，这使得美元随之明显反弹，而这也使得欧元自周内高点1.19附近连续走低至1.1750附近。不过，目前市场对欧美央行整体的降息预期差异依旧支撑欧元整体维持在年内高位附近。欧元上周最终小幅收涨0.1%左右。向前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行降息预期的变动以及欧美贸易谈判对市场整体风险偏好的影响等多重因素的综合影响。

美国经济数据并未明显走弱上周公布的数据显示，美国8月零售销售环比增长了0.6%，高于市场预期的0.2%和前值的0.5%。8月零售销售(除汽车)环比增长0.7%，高于预期和前值的0.4%。而除汽车与汽油的零售销售环比增加了0.7%，同样高于市场预期的0.4%。总体看，美国消费者在8月展现出超预期的强劲势头，零售销售数据也连续第三个月录得增长。此外，经通胀调整后的实际零售销售同比也增长了2.1%，这也是连续第11个月实现正增长。随后公布的截至9月13日的一周，美国首次申请失业救济人数录得23.1万人，较前周下降了3.2万人。本周的回落可能主要反映了德州地区前一周异常数据在本周回归了正常：德州上周从申请人数增幅最大的州转为本周降幅最大的州。而这种异常波动可能和德州教育系统的季节性的人事变动有关，但这种影响往往是暂时性的。不过，尽管首次申请失业金人数在上周有所回落，但持续申请失业救济的人数依旧维持在190万人这一关键水平之上（图表10）。这或许也反映出劳动力市场目前的复杂状况：新增失业人数相对稳定，但现有失业人员再次就业的难度有所增加。

图表10：美国失业救济申请人数

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

欧元区通胀终值变动不大，市场依旧预期ECB本轮降息周期已经结束上周公布的数据显示：欧元区8月核心调和CPI同比增速录得2.3%，符合市场预期和初值。欧元区8月CPI同比增速录得2%，略低于市场预期和初值的2.1%。而8月CPI环比终值录得0.1%，同样低于市场预期和初值的0.2%（图表11）。上周过后，OIS市场对欧央行依旧没有任何降息预期（图表12）。

图表11：欧元区通胀

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表12：OIS市场对欧央行利率路径的预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

9月美联储FOMC会议如期降息25基点，但基调略偏鹰派上周美联储兑现了市场此前的预期，降息25基点[6] ，而票委中也仅有新进票委米兰投票支持降息50基点，此前市场预期可能同样支持降息50基点的鸽派票委鲍曼和沃勒最终都在本次会上支持了25基点的降息。而点阵图中位数显示，联邦基金利率在今年底将降至3.6%，2026年底进一步降至3.4%，2027年底降至3.1%。这一利率路径比6月份的预测低了0.25%；不过，这一变化的背后却展示出FOMC内部的分歧有所加剧：19位票委中，支持今年年内再降息2次的仅有9位（即降至3.6%），而有2位支持年内仅降息1次，有5位支持年内不再降息，还有1位支持年内加息一次，同时，新进加入FOMC的米兰支持年内应该降息5次。此外，美联储上调了其对经济增长预期，下修了2026和2027年失业率的预测：自6月给出的4.5%，4.4%下修至4.4%和4.3%；并把明年通胀的预测自2.4%上调至2.6%[7] 。而在发布会上，鲍威尔把本次降息描述为“一种风险管理类型的降息”[8] 。而关于劳动力市场，鲍威尔认为经过修订的就业数据意味着，劳动力市场不再那么稳固。失业率虽然偏低，但已经上升；就业人口增幅已经放缓，下行风险加重，就业市场指标表明下行风险是实质性的。通胀方面，鲍威尔表示，关税通胀的传导机制已经放缓，影响的力度也更小。“关税通胀顽固地存在”的可能性降低。而关于点阵图显示出的分歧，鲍威尔表示，“这些个人预测都有不确定性，不代表FOMC委员会的计划或对未来的决议。我们的政策不会预设路径。”整体看，考虑到本次FOMC会前市场对美联储较为极端的降息预期，我们认为本次会议更加偏向鹰派，而这也正是美元在FOMC过后连续反弹的主要原因。本次会后，OIS市场对年内美联储依旧有接近2次的降息预期，而这也可能会限制美元在年内的反弹高度（图表13）。

图表13：OIS市场对美联储利率路径的预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

市场风险偏好维持在高位上周美联储如期降息过后，市场对美联储年内的降息预期依旧维持在高位，市场风险偏上周继续维持在高位，美国三大股指周内再次创下新高：标普500上周累计上涨1.22%，道指上周累涨1.05%，纳指上周累涨2.21%，而VIX指数则再次跌至年内低点15附近。

关注本周美国PCE通胀和欧美PMI数据上周欧元/美元冲高回落但整体继续维持在年内高位震荡，本周市场将重点关注美国8月PCE通胀数据，以及欧元区和美国的9月PMI数据；如果数据显示美国经济并未出现明显走弱，那么市场可能会弱化年内对美联储降息的预期；总体看，上周FOMC过后，市场对美联储年内的降息预期虽然继续维持在高位，而这在长期可能会继续限制美元任何反弹的高度，但短期内依旧需小心美元反弹的风险。

美元兑日元

预测区间（147-151）

► 上周(9/15-9/19)：日本央行意外决定卖出ETF，但日元仍走平。

► 本周(9/22-9/26)：缺乏重要事件，美日汇率或依旧区间波动。

波动较小的日元上周主要货币波动继续相对有限，在此背景下美元指数变化较小，日元相较美元基本走平，在G10货币中基本处于中等位置，在亚洲货币中小幅偏弱。本周日本国内虽然发生了一些事件，但是日元汇率依旧缺乏主体性，美日汇率的方向更多是跟随美元指数而波动(图表14)，美日汇率同美国10年利率存在一定的关联度 (图表15)。息差方面，无论是美日息差、还是美日汇率掉期点，都同美日汇率发生了较为明显的分歧，反映出息差等因素并非是近期决定日元汇率的关键 (图表16、图表17)。期货市场来看，截至9月16日杠杆基金对日元的净空头依旧维持在一定高位，反映出投机性资金对日元仍持有看空的态度(图表18)。

图表14：上周美日汇率同美元指数的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表15：上周美日汇率同美债10年利率走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表16：美日汇率与美日10年息差的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表17：美日汇率与12个月掉期点走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表18：杠杆基金对日元净头寸的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

自民党候选人相继宣布参选总裁选举并发表政策主张　上周，自民党候选人相继召开记者会并公布政策主张，依次包括前干事长茂木敏充、前经济安全保障担当大臣小林鹰之、官房长官林芳正、前经济安全保障担当大臣高市早苗以及农林水产大臣小泉进次郎。最新舆论调查结果显示[9] ，小泉以23.8%的支持率居首，高市获21.0%位列第二。在经济政策方面，高市主张提高所得税免税额度并推行针对中低收入群体的“附带福利的税收抵免”制度，强调以积极财政推动战略产业投资，通过经济增长扩大税基[10] ；小泉提出根据物价与工资动态上调所得税基本免税额，并设定了2030财年平均工资增加100万日元和国内投资达135万亿日元的目标，体现出以宽松财政强化民生保障的倾向[11] 。其余候选人核心主张包括：小林鹰之推动面向年轻人与在职群体的所得税定率减税及加强前沿科技投资[12] ；林芳正聚焦实现实际工资年增1%，提出以绿色与数字化转型为核心的增长战略及初创企业支援[13] ；茂木则提倡将普遍现金发放改为地方专项交付金应对物价，并设定三年内平均年收入增至500万日元的目标[14] 。整体来看，我们认为目前潜在候选人都相较石破在财政政策边际积极、在货币政策边际宽松，其中小泉政策侧重于提升国民收入、应对通胀与减税，高市则侧重于结构性改革与战略产业投入。候选人政策发言已于上周全部结束，本周二、周三、周五将有多场候选人的共同辩论会，辩论会中更能体现各位候选人政策的不同，同时相关辩论会的表现也会影响自民党党员的投票。

日本央行意外决定卖出ETF的计划日本央行在9月会议中维持货币政策不变，但是意外公布了卖出ETF的计划，日本央行预计将花费100年以上才能全部卖出，每年卖出量仅占日股总市值的0.05%，我们认为该举措对市场的压迫几乎可以忽略。记者招待会中植田行长发言小幅偏鸽，但是本次会议中有两名委员投出了鹰派方向的反对票，相关反对票可能成为今后加息的“前奏”，目前来看10月会议中加息为小概率事件，但也无法彻底排除该可能性，但日本央行今后仍会是缓步加息的大方向。详情参考《25年9月会议回顾—卖出ETF的“百年大计”》

日元汇率短期内或依旧区间震荡本周日本方面公布经济数据较少，投资者需更多关注自民党总裁选举的多场辩论会，相关内容可能间接影响日元汇率。我们认为短期美日汇率或依旧处于区间震荡，本周的美日汇率区间或在147-151。

技术分析

美元/人民币（周内看涨）

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美元/人民币上周先跌后涨，并且一度跌至年初以来的下行趋势线下方（图表19中红色下行趋势线），但美元多头在123.6%斐波那契延伸位附近找到支撑之后有所反弹。向前看，上方短期阻力可能位于21天均线7.13附近（图表19中绿色线）；而如果美元多头本周可以继续顶破这一位置，那么美元/人民币可能会上测前期高点7.15附近。考虑到RSI指数自上周触及超卖区域后出现了反弹迹象，我们继续维持本周看涨的观点。

图表19：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

欧元/美元（周内看跌）

欧元上周先涨后跌整体延续了近期的高位震荡走势，上周周中虽然一度涨至年内新高1.19附近，但随后明显有所回落，上周收盘时欧元多头成功守住了21天均线1.17附近的关键支撑，而这里也是尤其关键的今年年内上升趋势线所在（图表20中白色加粗上升趋势线）。短期内，21天均线附近可能会继续提供近期关键的支撑，本周我们需尤其关注21天均线即今年年内上升趋势线这一关键的分水岭，如果欧元多头可以守住这一关键的支撑，那么欧元可能会继续维持近期的高位震荡行情，而一旦欧元多头失守这一关键支撑，那么欧元可能会跌向1.16甚至是100天均线1.1560附近（图表20中橘色线）。考虑到RSI指数上周已经自超买区域开始回落，我们认为本周欧元可能面临进一步下行风险。

图表20：欧元兑美元（日线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美元/日元（周内看平）

美元/日元上周先跌后涨，周中一度跌至61.8%斐波那契回撤位145.40附近找到支撑而后明显反弹走高。向前看，200天均线148.70附近依旧是美元多头上方的阻力所在（图表21中绿色线&最右侧红色箭头），除非本周美元多头可以有效突破这一关键阻力位置，否则考虑到RSI指数依旧并未展示出任何方向性，我们认为美元/日元本周可能继续维持区间震荡的走势，下方关键支撑可能位于146附近。

图表21：美元兑日元（日线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

Reference

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参考来源

[1]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=376147

[2]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/T2O9SNGOT0JS

[3]https://www.xinhuanet.com/fortune/20250916/851db8d8a5034620b62af7a5e96a0b87/c.html

[4]https://www.news.cn/politics/leaders/20250919/c18b042613fc4269ab94197b545dad04/c.html

[5]https://truthsocial.com/@realDonaldTrump/posts/115231649861246548

[6]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20250917a.htm

[7]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20250917.pdf

[8]https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20250917.pdf

[9]https://news.yahoo.co.jp/articles/618fa2004a50fd2614578f428d9ec1b2311d08c7

[10]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA1933N0Z10C25A9000000/

[11]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA193PT0Z10C25A9000000/

[12]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA161EZ0W5A910C2000000/

[13]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA180LV0Y5A910C2000000/

[14]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA104QS0Q5A910C2000000/

Source

文章来源

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本文摘自：2025年9月21日已经发布的《卖事实交易带动美元反弹》

李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号: S0080523110005 SFC CE Ref: BSB843

丁瑞（分析员） SAC 执证证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301

王冠（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523100003

施杰（分析员） SAC 执业证书编号：S0080525030001

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